海外对冲基金大鳄的核心投资策略分析

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一、新兴市场策略

新兴市场的投资最早源于80年代中期世界银行的国际投资公司(IFC),协同几家有兴趣的保险公司和养老公司,一起募集的5千万美元的种子基金。它们的投资覆盖了32个国家,覆盖大约670亿美元的市值,当时占据了全球市场的2.5%。自此之后,对于新兴市场的投资被越来越多的关注,这主要也是源于这些国家的快速发展,不断健全的货币、财政政策和经济基础。

(一)新兴市场的投资机会

目前新兴市场的市值在全球市场所占比例为7.5%,MSCI新兴市场指数覆盖了26个国家。“新兴”一词主要体现了这些国家由生产率提升、科技创新、经济体制改变所带来的高速经济增长;另一方面,也表现在政治的不稳定性、货币政策不健全以及较高的外债。尽管如此,庞大的市场规模和人口基数,还是让这一市场吸引了诸多投资者的兴趣。

新兴市场的投资往往带有较大的风险,通过更大的波动性来体现,并且这种波动用指数化配置的方式并不是最好的投资方式。主要有三个原因:

1、指数主要用于分散风险而不是挑选优质个股,但是新兴市场的分散效果不好,主要因为在市场危机的情况下,股票之间会变得高度相关,同时成分股的集中度很高,分散化的投资并不能降低整体风险。

2、新兴市场的一些机制使得编制指数十分困难,比如一些证券缺少流动性、高昂的交易成本、一些政治风险等。

3、新兴市场高度无效。

基于这些原因,指数化的投资并不是最好的选择。事实上,这样一种波动率大、相对无效的市场,为主动管理策略提供了很好的环境,准确把握市场无效性和异象,往往可以带来比成熟市场更大的收益。

(二) 股票投资策略

新兴市场的股票投资往往采用自下而上的分析方法,高波动率会带来短期的错误定价,这对于投资者而言是一件好事。他们持续地在市场上寻找那些具有较大折价的股票买入,然后以一个较高的溢价卖出。当然,对于多空策略而言会造成偏多头,这不仅是因为多空头寸市值的变化,还包括了做空工具受限等原因。对于股票选择的过程,通常同样也是基于质量(尽职调查)和数量(基本面指标);有的基金经理关注一个市场,有的则可以在多市场间分配权重。

近期的一些新兴市场对冲基金还采用比较激进的策略,将目标锁定在那些大型公司进行兼并收购,类似于传统的私募股权投资做的事。这一方面给新兴市场的公司带来了一定改革的压力,另一方面,这些门口的野蛮人也让整个市场的参与者建立更为有效的防御措施,这是资本市场走向成熟的必经之路。

(三)固定收益策略

历史上,新兴市场国家的主权债经常周期性地在一波华丽的业绩之后,无法避免地遇到流动性危机、波动异常、市场暴跌、最终违约。这些违约最终都以付出高额的拯救费用收场,这样一个过程周而复始。

如今的固定收益市场主要包括三种工具:1、布兰迪债券;2、欧洲债券;3、本土债券。这些工具大多数的评级是低于投资级的,因此也面临着利率风险、主权风险以及汇率风险,这三种风险是高度相关的。对冲基金经理在选择固定收益工具时,一般也采用自上而下的方式,国家选择、证券选择和风险管理。有的基金经理关注短期,尤其是新兴市场价差的变化;有的关注中期的风险溢价和持有期收益;有的关注长期,采用更激进的方式,主要关注违约证券。

新兴市场一个最大的问题是市场传染,尤其对于固定收益证券,不仅受到自身市场的影响,而且受到周边新兴市场以及外来资本的影响。因此对于投资者而言,这类市场的危机难以预测,分散化的投资在真正的危机到来之时,也很难发挥作用。

二、全球宏观策略

全球宏观投资起源于1980年代,由当时的多空对冲和管理期货策略的风格漂移演变而成。那个时代的多空策略主要采用自下而上的分析方法,投资于那些未被充分研究的小盘股,并取得了很好的业绩。随着市场规模的增加,这些资金也在寻找新的流动性更好的市场,比如George Soros的量子基金,还有Julian Robertson的老虎基金。另一方面,管理期货基金往往投资于衍生品和期货市场,本身也是基于全球化的投资,比如Louis Moore Bacon的Moore资本,Paul Tutor Jones 的Tudor投资。逐渐地,这两类策略的投资风格越来越接近,形成了目前基于全球市场和动态资产配置为主的投资理念。

(一)投资方法论

全球宏观策略很难被准确定义,因为每种策略都不一样,并且都是主观的和基于市场机会的,主要包括了两个特点:

1、策略是基于全球化的,包括了在各个流动性好的市场分析其趋势、市场偏差、经济周期和特殊地区的结构性变化,以期获得收益;

2、主要关注结构化的宏观经济平衡并且发现宏观趋势。

分析宏观经济的方法主要分为三类:基于反馈的方法、基于模型的方法和基于信息化的交易方法。

(二) 基于反馈的方法

主要关注于市场心理,发掘市场参与者偏离理性的一些情况。大多数是时候市场都是理性的,因此这样的机会并不多,但是在少数情况下,市场的价格会受到行为偏差的影响。例如,当投资者非常容易地赚到钱,会更快地买入;或者是在短时间内大量损失时,会匆忙地卖出。基于反馈的方法就充当这类人群的对手方,他们敏锐地察觉到这些恐惧、贪婪、狂热,然后准确地在市场底部进入,在泡沫破裂之前退出。

(三) 基于模型的方法

这是通过数据和复杂的宏观经济学模型来做市场预测。模型计算的结果和隐含的市场预期往往不一致,这就存在投资的机会。当然,这样的机会很短暂,因此基金经理需要不断的从最新的学术论文中获取灵感,更新和完善模型。

(四)基于信息化的交易方法

这种方法高度依赖数据和计算机程序,他们在微观的领域(中央银行发布的信息、调研数据、信心指数、流动性指标、预测机构、政治评论等)收集、整理和分析大量的数据,来形成投资观点。支撑这一方法的逻辑是,微观层面的变化往往快于宏观层面,但是数据十分分散,需要大量的分析工作来挖掘有用信息。主流的信息化交易方法还是主观判断,一旦出现较高取胜概率的点位,交易就会被自动执行。进场和离场的点位往往由基本面和基本面的分析结果共同决定。

三、CTA策略

现代的期货交易源于19世纪中期美国芝加哥期货交易所,当时的市场参与者主要包括了对冲者和投机者。前者主要通过期货合约来对冲现货商品价格波动的风险,而后者主要通过对未来价格的预测来取得资本收益。1970年初,一种新的参与者出现了,他们聚合了一批以期货合约为交易标的的基金经理,又称为商品交易顾问(CTA)。但是当时他们所募集到的资金非常有限,因为投资者们都不懂期货交易的机会和风险,也不懂期货投资。


1970年末期,当时金融市场出现了一些不确定性,许多交易所推出了新的期货合约,比如利率期货、债券期货、股票期货等,期货投资也因此开始被广泛接受。由于绝大多数的个人和公司并不具备专业的期货投资知识,他们聘请了许多专业的交易员来为他们进行投资,CTA的名义也因此得来。从那之后,CTA策略的管理规模就在逐年增加。

(一)交易风格

根据交易方法,可以分为主观交易和系统化交易;

根据分析方法,可以分为基本面分析和技术面分析;

根据收益来源,可以分为趋势追踪和非趋势追踪;

根据时间窗,可以分为短期、中期和长期。

(二)主观交易 vs 系统化交易

主观交易是最早出现的方式,就是凭借交易者对于市场主观的判断来进行买卖,决策的过程和全球宏观策略类似。随着技术进步,金融数据量的增加,越来越多的CTA逐渐淘汰人为主观的判断,改用系统性交易的方式。这种交易方式大量地依赖计算机软件,通过分析市场价量等指标,进行买入和卖出的操作。

如今,大约有80%的期货交易都是通过系统化的方法进行的,但是市场对于两种方式的优劣,仍然存在很大争议。系统化的交易避免受到人为情绪的影响,交易过程很稳定。同时,系统化交易可以通过扩大交易覆盖面,来更好地降低风险,同时增加了对于业绩预测的准确信。另一方面,主观交易员认为系统化的交易缺乏经济学基础,对于结果不容易解释,它只是用历史数据来进行拟合,对未来的预测效果很有限。

(三)基本面分析 vs 技术面分析

基本面分析是通过经济、政治、环境等相关的基本面因子来预测市场的内在价值,通过对内在价值和当前市场价格的判断,从而进行的方向性交易。而技术面主要通过分析市场信息,来预测价格的走势。技术分析者认为资产收益之间是具有统计学的相关性的,也就是历史趋势将会重演。他们通过大量的价量指标来需找可能的模式和相关性,他们并不在意基本面的变化。这种方法的理论基础是市场更多地受到行为和心理因素方面的影响,因此情绪仍然是投资者的主要构成。

(四) 趋势追踪 vs 非趋势追踪

趋势追踪是大多数基金经理的选择,这个策略的核心思想就是动量。例如当价格朝一个方向运动,那么它在下一个阶段还是很有可能继续朝这个方向变化。因此趋势追踪策略一般依据量化模型来进行技术分析,从而发现市场趋势。非趋势追踪则相反,他们关注那些趋势快速反转的时机,来建立和趋势变化相反的头寸。这种策略的时机选择和风险管理尤其重要,以免因持续的价格动量而爆仓。

(五)时间窗

根据不同的投资风格,时间窗的长短也不一样。比如,对于趋势追踪策略,短期为几小时到几天,中期为几天到30天,长期为2到3个月;而对于非趋势追踪者,时间窗一般很短,只有在机会出现的时期进行交易。时间窗的选择是会影响到策略表现的,比如短期策略就需要更低的费用,高流动性和自动化交易。



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